“吞金兽”越疆再冲A股：烧钱易，造血难

根据国泰海通证券近期报告，越疆科技已完成深圳IPO辅导验收，拟在深圳上市，募资12亿元。这家2024年摘得“中国协作机器人第一股”的企业，港股上市至今仍未走出亏损泥潭。

在主业造血能力尚待验证之际，越疆却将近半募资押向具身智能这一目前商业化早期，并且对于越疆来说更难跑通的赛道。从协作臂到人形机，第二次急切的资本奔赴，究竟是产业链延伸的主动卡位，还是用更遥远的故事对冲现实的焦虑？

连续五年亏损，增长质量堪忧

首先从最受关注的营收方面看。根据越疆科技2024年及2025年财报，公司2025年实现营业收入4.92亿元，同比增长31.7%。从行业层面看，多家研究机构数据显示，2025年中国协作机器人市场规模增速约为25%左右，较早期40%以上的高速增长阶段已有所放缓。在此背景下，越疆收入虽实现高于行业平均的增长，但这一差异尚不足以证明其已形成显著的竞争优势，其增长的可持续性仍有待进一步观察。

相较于营收表现，公司盈利状况更值得关注。越疆科技自成立以来尚未实现盈利，已连续五年亏损。2021–2025年累计亏损超3.76亿元，2025年净亏损8405万元，虽较2024年收窄11.9%，但从非经常性调整后口径看，2024年经调整净亏损为3650万元，若按2025年经调整亏损约4960万元的测算口径，同比扩大约36%，显示核心经营层面的盈利压力仍未明显缓解。

再从现金流层面看，经营性现金流作为企业日常经营中实际收支的现金净额，最能反映一家企业业务的“造血能力”。但2024年至2025年，越疆经营活动现金流连续为负，分别为-9168万元和-4259万元，意味着越疆的主营业务协作机器人的营收尚无法覆盖企业的生产和经营成本，越疆主业的自我“造血”能力水平尚未实现自给供血。

综上，从利润与现金流的表现来看，越疆科技的内生造血能力依旧不足，规模扩张仍主要依赖资金投入驱动，而主业产品不能良性造血的背后，往往指向一个更根本的问题——产品本身尚未建立起足够的竞争壁垒。

出货量第一，却难以粉饰低技术壁垒

从产品力出发，越疆2025年协作机器人出货量“全球第一”——这个数据在财务分析师眼里或许成立，但站在制造业用户的角度，有几个更值得追问的问题：技术壁垒抗不抗打？技术变现能力是否突出？产品是靠什么换来的销量？逐一拆解，会发现“全球第一”这顶桂冠，含金量并没有想象中那么高。

让我们回归技术本身。力控能力与实时控制系统是衡量协作机器人性能的核心指标之一，从这两个维度出发，可以一定程度上观察越疆的技术水平。从力控能力来看，公司恒力控制精度可达±3N，已处于行业主流水平。在工业打磨、装配等典型场景中，这一精度能够满足大多数商业化需求，但与更高精度（如±2N及以下）的先进水平相比，仍存在一定差距。需要指出的是，±3N左右也是当前协作机器人行业的普遍区间，多数头部厂商在实际应用中亦处于这一水平。一句话说，越疆的力控不错，但也不再稀缺。

实时控制方面，越疆虽具备1kHz级控制频率及多轴协同能力，足以支撑中高负载与高速场景，然而这些指标已是协作机器人通用技术配置，无论是优傲、发那科，还是节卡等国内厂商也都能做到。当协作机器人的技术壁垒渐渐变为通用技术，越疆主业产品的竞争力也逐渐下降。面对两个选择——是继续精进提升主业技术壁垒，还是将大量资金投入转型研发——越疆选择了更不成熟的后者。越疆的产品竞争力“比上不足”的劣势进一步扩大。

更关键的是，这种技术能力也并未在财务层面转化为真正的溢价能力。从财报数据看，越疆科技 2025 年整体毛利率为46.1%，较 2024 年的46.6%不升反降，这意味着，在公司营收规模扩大，出货量跃居全球第一的过程中，产品单价、附加值与盈利能力并未同步提升，进一步说明越疆产品力技术壁垒较低的问题。

最后从销量来源看，2025年上半年，越疆销售费用达到8221万元，占同期营收1.53亿元的53.7%。换句话说，公司每获得1元收入，就有超过一半需要通过销售投入来实现。而在工业产品领域，真正具备竞争力的产品，往往依赖性能、稳定性与口碑实现自然渗透。以汇川技术为例，其通过自身过硬的产品力而非依赖销售驱动业务发展。伺服系统广泛应用于锂电、光伏等高端制造设备，并在部分应用场景中实现国产替代，通过产品力形成以性能与稳定性为基础的市场渗透路径。并且根据汇川技术近年公布的财报来看，其销售费用率从2024年全年的4.0%，到2025年上半年降至3.28%，再至2025年前三季度微升至3.30%，整体呈下降趋势。

不论是营收增速、产品力还是现金流，都暂未看到越疆科技未来清晰的持续发展前景。而在主业尚未完全站稳的前提下越疆下一步又是如何走的呢。

步大易栽，主业未稳便重注具身智能

面对增长与盈利压力，越疆选择给出自己的“破局路径”——将重注押向具身智能领域。越疆将2025年定义为“从协作机器人向具身智能平台升级的关键一年”。但从现实进展来看，这一转型明显处于起步阶段，在主营业务尚未形成稳定盈利与现金回流能力的背景下，这种“前置投入”的转型路径具有很高的不确定性。

首先是越疆的转型起点不高。作为一家市值超百亿的上市公司，其具身智能业务在2024年起步元年仅录得营收386.3万元——基数低到几乎可以忽略。2025年，“暴涨418.8%”的数据听起来确实惊人，但细算下来，也不过2004万元，占全年总营收4.92亿元的4.1%。更值得警惕的是，越疆当年研发投入中已有约四成（4510万元）投向具身智能领域。以不到5%的收入，撬动近40%的研发支出，本质上是在主业尚未回血的情况下，将一个尚未跑通的商业模型，延伸至一个更加“吞金”的领域。

其次，协作机器人与具身智能（例如人形机器人）之间存在着很大的技术跨度。协作机器人的任务本质上是确定性的——运动控制、力控，侧重指令的执行。而具身智能完全不同，它要同时解决感知、决策和执行，是AI与机器人系统的深度融合，需要去理解和思考，属于典型的不确定性问题。这不仅是技术难度的跃升，更对算法、数据、系统集成能力提出了全新要求。而最棘手的是，这条路怎么商业化，目前还没有清晰答案。

与此同时，越疆在该赛道上的位置也还没有形成明确优势。当前，部分头部企业已在具身智能领域实现从技术验证向商业化落地的阶段性跨越。在商业变现效率上，根据宇树科技向上海证券交易所提交的IPO招股说明书，宇树科技已实现盈利，毛利率超60%，通过极致成本控制形成了“降价-放量-提利”的正向循环，2025 年 1-9 月，宇树科技人形机器人业务实现收入 5.95 亿元，同期越疆科技具身智能机器人收入为2004.2 万元，仅为宇树科技同期人形机器人收入的约3.37%，且越疆整体仍处于亏损状态。

在工业深水区的攻坚能力上，优必选也已凭借重投入的具身智能大模型和0.1mm级关节精度，深度绑定比亚迪、富士康等头部车企的复杂产线，全尺寸人形机器人毛利率高达54.6%。在具身智能这条赛道上，当部分企业已开始加速时，越疆仍在起跑阶段。

综上，当规模增长无法带来利润与现金流的同步改善时，扩张本身反而可能成为负担。对于越疆而言，其当前的挑战或许不在于是否押注具身智能，而在于现有业务模式是否具备支撑持续投入的能力，这种选择与其说是战略升级，不如说是在既有能力尚未验证的情况下，试图用未来叙事对冲现实压力，而故事讲得再宏大，最终仍需回到一个更基本的问题：企业是否具备将其兑现为现实的能力。